时间：2017-11-05 02:45:31 来源：作者：点击：
2017年开始，我们发现了各个行业的消费升级。这个消费升级背后是人口红利向中产红利的转移，中产红利也是保证中国未来10年继续维持6%GDP增速的核心因素。这种消费升级基本上有两个重要特征：品牌消费的集中度提高，品质消费的需求增加。在A股，我们也看到了消费升级的全面体现。今天开始，我们会陆续分享消费升级的系列研究，也将是影响投资未来几年的重大方向。
我们的第一篇消费行业主题研究当然要从白酒开始说起。作为一个板块，白酒是过去两年市场表现最好的行业，关于茅台到底有没有泡沫的争论也从来没有停止。最后大家的结论是买房不如买茅台。从2012年开始的塑化剂事件，到最近一个季度茅台单季度利润同比暴涨100%，这背后的故事又到底是怎样的呢？
历史回顾：塑化剂事件导致行业进入双杀，但股价仍然坚挺
2012年11月19日，酒鬼酒被爆查出塑化剂超标2.6倍，受此事件影响，酒鬼酒股票临时停牌，当日早盘白酒股整体大跌之后午后持续跳水，白酒类上市公司遭遇到严重的资金打压，两市当日白酒股总市值共蒸发近330亿元，跌幅前15的个股中，酒类占据10席。白酒塑化剂风波就此爆发。与此同时，2012年下半年限制三公消费的政策出台，白酒板块暂时结束了2009-2012的行业繁荣期，再次进入估值和业绩双杀。
但就在这个过程中，值得注意的是，2011年起全市场及白酒行业估值下行的情况下，白酒自身景气周期延续高增长，支撑了股价的继续上涨。其中，尤其体现以茅五价格的飙升为驱动，渠道大量囤积，次高端成为价格带，高端企业下延和地产酒上延，各路资金涌入寻找最后的金矿，酒鬼和舍得受益。
对此，招商证券食品饮料首席分析师董广阳首先提出一点，白酒存在着巨大的行业惯性，这使得经济短期回落对白酒板块的影响将弱于预期。
那么在此前提下，白酒行业在经历“塑化剂”风波后究竟是如何走出低谷的呢？以茅台为代表的高端白酒企业以及次高端企业又做对了哪些事？
1.中产阶级消费观念及行为的崛起，促使消费结构和驱动力发生较大变化
白酒的需求分为私人消费、 党政务消费、 和商务消费，在上一轮景气周期中，政务消费及商务消费占据了主导地位。然而2013年以后，一个显著的变化在发生，即私人消费越来越占据主导地位，带动白酒行业出现结构性复苏局面。
自2012年下半年国家提出限制“三公消费”以来，白酒消费主力人群政务人员瞬间锐减，根据数据，从2011年的45%下降到2016年的5%，而中国的1000万以上的高净值近三年均保持20%以上的增长率，人群商务和大众消费占比越来越大，2016年商务和大众消费群体占比分别为55%和40%，成为新的白酒消费群体。
这背后折射出的是中国消费者收入水平的提高，富裕人群和上层中产阶层正在不断壮大。而这部分人群将不再对价格具备高度敏感性，因为他们对品质的要求更高，也就是我们现如今经常强调的中国中产阶级的崛起，将推动整个中国消费结构发生变化，消费不断升级。
伴随以中产阶级消费为主的大众消费购买力的持续增强，高端酒消费驱动因素也由投资变为居民持续的收入和财富增长。需求为白酒的销量提供了较强的理性支撑。企业也纷纷聚焦如何通过扩大渠道覆盖度、强化消费者沟通、增强执行力以迎合市场新需求。
2014年起，我们看到多家白酒企业走出低谷，时间来到今年，白酒板块业绩维持加速增长，行业景气周期开启。
市场普遍观点认为，年轻人不喝白酒了，而现实是，白酒是一种文化，是历史的积淀，年轻人追求时尚和新潮，而且年轻人到了某一年龄段，也陆续会爱上喝白酒，普遍观点是40岁以上，白酒是首选的酒品，另外白酒企业也在推出了年轻态白酒比如泸小二、江小白等，还有最近新闻说中国白酒成为美国酒吧的热门；
作为终端消费品，品牌竞争力是一家白酒企业保持市场活力的关键所在。也正是基于白酒行业的文化附着力相比其他行业更强，甚至已经超越其产品本身的价值，逐渐上升成为社交和沟通的纽带。这也解释了何为在“塑化剂”事件爆发之后，胡润研究院发布的“2013年的中国千万富豪品牌倾向报告”中，尽管因为受到“塑化剂”风波的影响加上“限酒令”的发布，茅台跌出前十，但仍然是最受富豪青睐的送礼品牌前十五中唯一的中国品牌。
事实上，一线酒企无一不在品牌文化等方面持续发力，完善的产品结构则是塑造品牌形象的前提。根据董广阳的调研，过去200块以下产品，除了洋河海之蓝和老窖特曲具备一定的全国性影响力，其余都以地方酒的升级为主。而洋河则是依靠单一主导产品线的区域精细化发展模式打响品牌；古井贡酒以中高和中低两大系列主导产品模式运作带动大品牌形象；今年9月底，茅台也默默削减了155个子品牌与近2000个产品，只保留对营收贡献最大的核心产品线，通过核心产品线来进一步巩固其在大众心中的品牌形象。这都印证了一点，过多的产品线将从另一面透支品牌力。
董广阳认为，未来随着价格带上移，还会有两个路径，一个是继续按照原有系列向上升级，另一个是过渡到全国性名酒品牌，品牌力愈发重要。对于安徽、江苏地方酒品牌力较大或可分一杯羹，但对于其他地方酒而言，品牌力不足则会被升级所抛弃。
3.量价回升：高端价量齐升，次高端中档酒放量为主
大众消费迅速将中档酒进行承接，洋河海之蓝、古井年份原浆100-200元价格带率先恢复增长，茅台作为最顶级的品牌在800-900元附近被大众消费所接受。
值得注意的是，行业的分化同样是明显的，在中高端白酒企业增长的同时，无法掩盖的是低端酒市场的衰退。
从中还可以看到，中档酒在13-14年仍保持增长，16年后其业绩的弹性也相对高端和次高端的恢复较弱，且缺乏价格弹性，迫切需要200块以上产品支撑其增长。
而事实上，从2010年下半年起，茅台酒的价格从温和上涨开始飙涨，白酒的吸金能力大幅提高；业外资本也蜂拥进入，寻找“最后的金矿” 。
统计05-12年期间的出厂价涨幅和销量涨幅，茅台酒价格15%，量10.3%，提价大于量增，这也与茅台的属性相切合，也与政商消费的不敏感相关，且13-17年近5年未曾提价，未来将进入新一轮提价为主的周期。五粮液则量大于提价，公司15-16年连续挺价后，预计未来量增大于提价。
与此同时，茅五泸的价格飙升为其他高端和次高端打开市场空间，各个酒企相继推出次高端品牌，茅台推出汉酱，五粮液推出六和液，老窖推出窖龄，洋河天之蓝开始发力，汾酒青花30年，当然沱牌舍得和酒鬼最为受益。很多地方企业相继推出次高端品牌，如老白干推十八酒坊，四特推东方韵，几乎每个地方酒都推高端和次高端，而地方保护和公款消费推动了这种消费。
次高端于是采取了谨慎提价，更加倾向于通过放量来抢占市场：不同于上一轮次高端高定价后难以支撑，本次虽然也在提价，但是幅度较小，多以应对消费税或包材上涨等原因，更多是放量抢占市场。
中档酒同样以放量为主，提价仅为应对通胀和成本：古井、口子的主力产品已5年未曾提价，当量仍保持增长，洋河海天系列每年提价2-4%应该成本和通胀上涨。梦系列的提价幅度较大与高端逻辑相同。
至此，以茅台为代表的高端白酒展现出的强劲复苏势头，在业绩端反映为收入利润的双双大幅增长，同时估值得到抬升，两者合力作用下，茅五泸等高端白酒标的股价过去一年中普遍涨幅在70%以上。
由于消费结构的变化，企业层面不断的市场化，利润率相对恢复，不同于过去分层次的表现，此轮高端将持续引领行业提价和股价上涨。目前估值进入动态30倍，2017年预期27-28倍，虽然不算高但继续上升的空间也不大，进入赚业绩的钱阶段，消费税和限制三公消费等风险更多是情绪上的，对行业实质性影响较小。
1.高端白酒加速增长尚有余力，继续强推
投资策略：把握景气周期，从头拿到尾。高端酒2016年基本面复苏，2017销量回升，备货需求加速，2018报表业绩加速。目前时点，9-10月买入期，三季报及秋季糖酒会催化剂，2018年春节继续放量大涨，2018年茅台提价再次催化。
核心品种：贵州茅台（600519），五粮液（000858），洋河股份（002306），看半年30%空间 。
二线白酒分为两个板块：
一、中档酒，以区域市场为主，全国市占率较低，价格相对稳定，通过竞争实现此消彼长；二、次高端泛全国化销售扩张品牌，以剑南春、洋河的天和梦系列、剑南春、郎酒、水井等为代表。起落较大，此轮主要是持续升级带来的成长。
第一阶段，公司很烂的时候在管理层、战略上进行彻底调整；第二阶段，公司通过执行战略，消化库存，理顺价格，重塑渠道，进而改善财务表现。第三阶段，财务业绩加速爆发，预期达到顶点。
投资策略：可按照三年成长期后实现的收入和利润来估值，需要容忍高估值，设定投资终点目标，容忍短期高波动，根据困境反转节奏做投资。
根据最新三季报的披露情况，如上图所示，我们纵向圈出了细分财务数据中表现最好的前三名，最后横向比较，很显然：除当之无愧的龙头大牛茅台以外，高端档核心品种TOp3：贵州茅台（600519），五粮液（000858），洋河股份（002306）。次高端中，水井坊（600779）、山西汾酒（600809）不容错过。
此外，提醒重点关注：毛利率大幅提升，营销改善红利逐步体现的高速成长次高端品种：沱牌舍得（600702）：
（图系中泰证券，分析师：范劲松）
3.其他二线：古井贡酒（000596）、口子窖（603589），对应明年约20- 21倍，仍将稳健上涨，可以买入。
另，基于三季报暴增重点对茅台的来年进一步展望：
董广阳认为，未来茅台将更加受益量价齐升，收入利润更将大幅超越全球同行，在靓丽报表、超强品牌力及管理层 的推动下，茅台市值必将加速进击。上调 17-18 年EPS21.52、28.97 元，按照 18 年 25 倍估值，目标价 725 元，目标市值 9100 亿，继续强烈推荐。
未来茅台提价周期如何演绎
茅台经过两轮提价周期，第一轮提价的绝对值较小，但相对于渠道价差较大，10-12年提价幅度相较渠道价差均在23-24%，提价后对市场影响非常小，尤其是11-12年提价，由于渠道价差的绝对值非常之大，提价后批价基本没有变化。茅台819的出厂价格已经5年未动，今年公司已经表态绝不提高出厂价。
因此，我们判断下半年到明年公司供给相对宽松，在考虑政治和社会等多方位因素上不会急于提价，随着19年供货紧张，18年底或19年1月提价的概率较大，进入新一轮提价周期。若批价维持在1400-1500的水平，预计提价15-20%，公司16年基酒产能4万吨，加上老酒勾调2020年预计在3.4-3.5万吨，价格大概率继续提升。本轮提价周期预计在19-21年，幅度30-40%。
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